中金外汇研究

外汇市场交易主线

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　　美元指数在新年后的反弹在200日移动均线附近遇阻，上周基本以横盘报收。美国经济数据的超预期走高、欧央行和日央行议息会议中更多鹰派信号的缺失，以及一度低迷的中国市场风险情绪使美元获得了上行推力；但后续中国情绪的转好，温和的没有更差的欧元区PMI以及略超预期回落的美国PCE通胀数据又限制了美元进一步上涨。我们认为，近期频繁超预期强的美国经济数据或继续减少美联储提早在3月份降息的必要性，并支撑美元。分品种看，非美货币涨跌不一但幅度均比较温和。欧元因PMI没有提供更多支持，议息会议也没有释放更多鹰派信号从而录得G-10货币最弱，下跌0.41%；澳元因Markit PMI数据改善而相较欧元下跌稍少，录得下跌0.33%；日元和英镑分别因加息前景和超预期的PMI数据而有所支撑，分别录得下跌0.02%以及较上周收盘价不变；加元本周保持利率不变，暗示今年晚些时候将会降息，平和的物价增长以及疲软的经济使市场预期在年中之前就会开始降息，录得下跌0.18%；红海局势继续干扰全球贸易，避险瑞郎仍然坚挺，本周录得上涨0.48%；人民币受经济政策前景和稳汇率政策提振，即使在降准以及定向降息后周内仍然录得上涨0.22%。

　　在经历了相对平淡的一周后，本周市场的关注点很多。可能引发市场较多波动的有美联储和英国央行的1月会议、美国就业和ISM等经济数据、欧元区通胀数据，以及中国提振经济和资本市场信心的相关政策出台落地情况。目前市场的一致预期是在较强的美国经济数据影响下，美联储可能会对过早的降息预期表达谨慎的态度。我们认为，美元利率和汇率的波动风险可能是不对称的：若美联储更多展示出对美国经济“去通胀化”的乐观态度，并给出更鸽派的预期指引，这或将导致美元的显著回落；而美国的就业数据、中国的相关政策出台也都有可能引发潜在的美元抛售。因此，在区间震荡的大格局下，我们短期须留意美元向区间下沿回落的风险。

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正文

美元兑人民币

预测区间（7.10-7.20）

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　　► 上周（1/22~1/26）：上周美元指数小幅走强，人民币汇率在稳预期政策的支撑下反弹。上周初市场预期继续偏弱，不过随着国常会对资本市场给予关注，且各部门政策端有所发力，市场预期明显好转。叠加结汇需求或在上周有所释放，人民币汇率小幅走强。

　　► 本周（1/29~2/2）：在上周一系列表态过后，市场将关注细则的落地情况。考虑到此前资本市场的情绪偏弱，我们认为在一系列政策表述变化之后。资本市场的情绪短期内或有望获得一定修复，人民币汇率也更有条件维持基本稳定的态势。

　　人民币汇率反弹走强上周美元指数小幅走强，人民币汇率则在一系列重要会议表态的支撑下反弹走强，在主要货币中表现靠前（图表1）。上周一市场预期延续了此前偏弱趋势，上证指数跌破2，800，刷新2020年4月以来新低。人民币汇率则维持在7.195上方，接近7.20。而后随着周一晚间国常会对资本市场给予关注，强调“着力稳市场、稳信心。”证监会、国资委、央行、金融监管总局等部门密集召开会议，做出重要政策安排或表述，对预期改善起到重要作用。人民币汇率周三一度走强至7.144附近，周内最大涨幅逾500个基点。北向资金在上周流入121亿元，系2024年以来首度单周流入（图表2）。总体来看，上周有关部门对资本市场给予了更多关注，帮助市场情绪由弱转强，并带动股指及汇率表现转好。在人民币汇率表现相对较强的背景下，人民币兑一篮子货币指数继续小幅走高（图表3）。

　　图表1：上周主要货币变化率（%）

　　资料来源：彭博资讯，中金公司研究部

　　图表2：月初以来北向资金的累计净买入额（亿元）

　　资料来源：Wind，中金公司研究部

　　图表3：人民币对一篮子货币指数小幅走高

　　资料来源：彭博资讯，中金公司研究部

　　推动物价回升的政策空间提升从上周央行在国新办的新闻发布会上，我们看到了关于货币政策的一些新表述。具体看，上周潘行长在新闻发布会上称[1]“把维护价格稳定、推动价格温和回升作为把握货币政策的重要考量。”这是央行层面首次将“推动价格温和回升”作为货币政策的考量目标。而在汇率方面，潘行长在继续强调“防止形成单边一致性预期并自我强化，保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定”的同时，加上了“中美货币政策周期差处于收敛，客观上有利于增强中国货币政策操作的自主性，拓展货币政策操作的空间”等表述。综合看上述两个表述，我们判断在当前内外环境有所变化的宏观背景下，货币政策或有更大空间推动国内物价，央行或能够实现在保持汇率基本稳定的背景下进一步放松货币政策，以提振国内通胀回升。

　　货币政策宽松对人民币汇率的压力或相对更小 央行在上周宣布[2]将自2月5日起下调金融机构存款准备金率0.5个百分点；自1月25日起分别下调支农再贷款、支小再贷款和再贴现利率各0.25个百分点。我们认为随着后续降准落地，国内利率下行可能从利差角度对人民币汇率产生一定压力，然而本次降准对中美利差及人民币汇率的影响可能相对较小。首先，海外环境有所变化，美联储距离降息更进一步。美国12月核心PCE继续回落，3个月年化同比降至1.5%，6个月年化同比降至1.9%，已低于美联储2%的通胀目标。外资近期持续增持中国债券也有助于中美短期利差的稳定（图表5）。其次，降准通过释放流动性将对实体经济提供更多支持，亦对目前市场偏弱的情绪有所呵护，跨境资金有望回流。最后，在稳汇率政策的支持下，人民币汇率或继续保持稳定。因此，我们认为本次降准以及后续的货币政策宽松或对人民币汇率的冲击或相对有限，国内基本面以及权益资产估值修复的逻辑或能带来跨境资金的回流，抵消一部分货币政策宽松对人民币汇率的影响。

　　图表5：人民币远期点数继续收窄

　　资料来源：彭博资讯，中金公司研究部

　　其他稳经济和稳资本市场政策有望协同推进 除了央行降准并表态支持物价外，上周我们还看到了在国务院牵头下，各个部门对稳定经济预期和资本市场情绪进行了政策协同发力。证监会、国资委、央行和金融监管总局等重要部门召开会议或是新闻发布会，进一步采取重要措施稳定市场预期，其中有许多新的表述。证监会强调将[4]“坚持稳中求进、以进促稳，把资本市场稳定运行放在更加突出的位置，着力稳市场、稳信心”，并对资本市场做出更多重要制度安排[5]。国资委强调将[6]“进一步研究将市值管理纳入中央企业负责人业绩考核”。央行则称将[7]“为包括资本市场在内的金融市场运行创造良好的货币金融环境。” 在稳定房地产供求方面，金融监管总局在新闻发布会上强调[8]“房地产产业链条长、涉及面广，对国民经济具有重要影响与广大人民群众生活也息息相关。金融业责无旁贷，必须大力支持”，并对重点开展加快推进城市房地产融资协调机制落地见效、指导金融机构落实好经营性物业贷款管理要求、继续做好个人住房贷款金融服务以及指导和要求银行等金融机构大力支持“平急两用”公共基础设施、城中村改造等“三大工程”建设，并且要求尽快形成实物工作量等主要工作。中金房地产认为上述思想工作针对性强，能兼顾防风险和促发展。三大工程”在PSL工具以外也有望获得更多融资支持，支持实物工作的加快推进。广州在1月27号发布通知[9]，取消120平米以上住房限购，并继续加大住房保障力度和精准支持房地产项目合理融资需求。（图表4）

　　图表4：有关部门上周重要政策/表述的梳理

　　资料来源：中国政府网，中国证券监督管理委员会，国务院国有资产监督管理委员会，中国人民银行，国家金融监督管理总局，中华人民共和国住房和城乡建设部，广州市人民政府办公厅，中金公司研究部

　　稳汇率政策持续发力 我们在上周继续观察到了中间价调整、口头稳定预期及离岸人民币流动性调整等稳汇率政策的发力迹象。在人民币汇率周一继续偏弱的背景下，周二中间价强于市场预期891个基点，调整幅度创去年12月以来新高。上周其余几天亦维持了600个基点以上的调整幅度（图表6），逆周期因子继续发力。口头稳定预期方面，央行与外管局均对人民币汇率有所评论。央行强调[10]“坚持汇率主要由市场决定，同时坚持底线思维，丰富应对工具，防止形成单边一致性预期并自我强化，保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定。”外管局则强调[11]“完善跨境资金流动监测预警和响应机制，加强宏观审慎管理和预期引导，防止形成单边预期和市场超调，切实维护外汇市场稳定和国家经济金融安全，守住开放条件下的金融安全底线。”离岸人民币流动性方面，上周五USDCNH的TN远期点数在周一、周二继续转为正数，续创2023年11月以来新高，离岸人民币流动性在周初有所收紧（图表7）。

　　图表6：逆周期因子继续发力

　　资料来源：彭博资讯，中金公司研究部

　　图表7：上周初离岸人民币流动性有所收紧

　　资料来源：彭博资讯，中金公司研究部

　　本周重点关注进一步的政策落地 在新的一周，我们须关注资本市场风险情绪的变化。在上周一系列表态过后，市场将关注细则的落地情况。考虑到此前资本市场的情绪偏弱，我们认为在一系列政策表述变化之后。资本市场的情绪短期内或有望获得一定修复，人民币汇率也更有条件维持基本稳定的态势。

　　欧元兑美元

　　预测区间（1.0700-1.1050）

　　► 欧元上周震荡走低，美国经济数据的超预期走高、欧央行和日央行议息会议中更多鹰派信号的缺失，以及一度低迷的中国市场风险情绪使得美元获得上行推力；但后续中国情绪的转好，温和的没有更差的欧元区PMI以及略超预期回落的美国PCE通胀数据使得欧元有了一定的支撑，并未走出明显的趋势，最终欧元仍受到200天均线的支撑。

　　► 本周市场重点关注美联储和英国央行1月的议息会议、美国就业和ISM等经济数据、欧元区通胀数据，以及中国提振经济和资本市场信心的相关政策出台落地情况，我们须留意欧元短期向上反弹的可能。

　　震荡走低，延续下跌趋势 欧元/美元上周初受中国市场情绪不佳影响，叠加日央行未释放更多鹰派信号带动美元走强，一度下探至1.0826。随后周中中国政策信号对市场情绪的改善以及欧英PMI的温和持稳帮助了欧元回暖，但在美国较预期更强的PMI和GDP，以及欧央行议息会议未释放出更多强硬信号的背景下回吐了所有涨幅，重回周内低点；周五美国PCE通胀同比数据显示通胀继续略超预期回落，但幅度不及欧洲时间内提前押注的交易员预期，欧元单日上涨有所受限，本周最终收跌1.0851。

　　图表8：德美2年利差vs欧元/美元

　　资料来源：彭博资讯，中金公司研究部

　　欧元区议息会议及经济数据未提供足够支撑 本次会议如预期选择按兵不动，维持三大利率不变[12]。政策声明中称基础通胀的下降趋势仍在继续，加息得到有力传导，融资条件紧张正在抑制需求、压低通胀，如果关键利率水平维持足够长的时间，能对通胀及时回到2%的目标做出重大贡献[13]；声明并未提及降息，强调继续遵循数据，拉加德新闻发布会中评论“共识是谈论降息为时过早，仍然坚持自己的表态（即夏季可能会降息）”；此外，拉加德也提及了欧元区经济可能在2023年第四季度停滞，但前瞻性指标表明未来增长将会加速，PMI数据是一个微弱的表明复苏条件正在形成的信号，并且劳动力市场依然强劲。本次议息会议基本符合市场预期，并没有提供更多的降息时点的线索，也没有强转鹰的倾向。我们认为在对经济下行的风险以及包括地缘政治紧张局势加剧在内的通胀上行风险进行权衡时，欧央行对经济的乐观表述或暗示了其对于降息具体时点的确定相比较而言更看重于通胀的下行节奏。与欧央行谨慎的表态不同，议息会议后市场因欧央行未有超出预期的更多强硬表态且更担忧欧元区经济的下行而提高对欧央行降息的押注，带动欧元/美元下行。目前OIS市场预计今年ECB共降息143.5基点左右，对4月的首次降息25个基点的预期在欧央行声明后提高至69.7%（图表9）。

　　上周公布的欧元区PMI喜忧交集：1月PMI由前值47.6回升至47.9，虽稍弱于市场预期48且仍保持萎缩，但边际上呈现出了持稳回升的态势；服务业PMI录得48.4低于前值的48.8和预期的49，制造业46.6高于前值44.4和预期44.7，改善部分主要由出口部门推动的新订单指标也有了积极的边际变化，整体上来说并不糟糕，显示出经济略微回暖（图表10）。与此同时，欧元区两大经济体仍较为疲软；德国制造业PMI录得45.4好于前值的43.3，但服务业PMI加速下滑至47.6，前值和预期高达49.3，以至于综合PMI仍显示出德国经济可能进一步下滑；法国PMI的基调与德国类似，服务业和综合略有回落，创四个月低点，而制造业萎缩速度则略有缓和但制造业产出因需求疲软下降至44个月以来最低点[14]。总的来说，欧洲PMI喜忧交集，制造业稍有回暖，服务业继续下滑，综合温和回暖，但也未给欧元提供足够的支撑

　　图表9：OIS市场对欧央行利率路径的预期

　　资料来源：彭博资讯，中金公司研究部

　　图表10：欧元区1月PMI略微回暖

　　资料来源：彭博资讯，中金公司研究部

　　中国市场情绪的修复支持欧元反弹 2023年1-8月，虽然自中国进口同比明显下降，但中国仍然保持为欧盟的第二大贸易伙伴，且向中国出口保持平稳，贸易逆差持续改善[15]；尤其是德国，根据《欧洲蓝皮书：欧洲发展报告（2022~2023）》[16]，在欧盟成员国中与中国的经济合作最为密切，自2016年以来中国一直是德国最重要的贸易伙伴[17]。中国需求可能的走弱或是边际转好趋势都会影响欧元区的经济前景，所以中国市场风险情绪的变化在对美元的影响之外，也会对欧元本身的变动做出贡献。周初中国股市接连下跌，市场情绪低迷，受此影响美元一度走强，非美包括欧元一度走弱；至周中国务院常务会强调稳市场、稳信心、稳经济增长，促进资本市场平稳健康发展。中国央行、证监会、国资委以及金融监管总局也分别就相关事宜以及支持房地产进行了表态，同时央行宣布降准、定向降息，市场情绪转好，中国股市大幅上涨，带动欧元在欧美经济数据及欧央行会议结果出炉前走强。

　　美国经济数据保持韧性使欧元承压 美国1月Markit PMI超预期走强，综合PMI录得52.3；服务业录得52.9，自去年9月触底50.1以来持续上升，制造业录得50.3，大幅反弹并自去年4月份以来首次重回扩张区域（图表11），三者均超预期及前值；美国四季度GDP在季环比年率的口径下录得+3.3%，大超预期的+2.0%（图表12），消费与投资边际虽仍延续下行，但净出口明显回升；此外，周五公布的成屋签约销售指数环比录得+8.3%，同样大幅超过预期的+1.5%以及前值的-0.3%。强劲的美国经济对欧元构成了下行压力。

　　图表11：美国1月PMI意外强劲

　　资料来源：彭博资讯，中金公司研究部

　　图表12：美国四季度实际GDP季环比年率大超预期

　　资料来源：彭博资讯，中金公司研究部

　　美国“去通胀化”进程仍持续，关注议息会议鸽派风险 周五的12月PCE物价指数是美联储下周四1月会议前的最后一个用于审查“去通胀化”进程的重要通胀数据，总体PCE持平符合市场预期，而核心PCE录得2.9%，略低于预期的3.0%，为2021年3月以来新低（图表13），两者均继续回落，表明“去通胀化”进程仍在持续。

　　北京时间下周四凌晨3点美联储将召开1月份的议息会议，在决议方面大概率维持利率不变，市场聚焦对FOMC将给出的对降息进程的表态。尽管因为在静默期前美联储多位官员回击市场全年多达150个基点以及3月份开始首次降息的降息预期，美国经济仍保持较强韧性，且原油价格回升可能会影响“去通胀化”节奏，美联储可能会对过早的降息预期表达谨慎的态度。但正如记者Nick Timiraos在PCE数据发布后撰文称“美联储官员们预计在下周的为期两天的政策会议上将维持利率不变，并可能从政策声明中去除之前暗示‘下一步更可能加息而非降息的措辞’。过去七个月中的六个月，核心价格的年化月增长率等于或低于美联储设定的2%目标。如果这种趋势在未来几个月持续，那么到4月底的会议时，12个月的通胀率有望接近联储的目标”[18]，若美联储对美国经济“去通胀化”进程表现出更多乐观，并给出更鸽派的预期指引，或将导致美元的显著回落。目前OIS市场对美联储全年降息预期共135个基点左右，首次降息预期在5月，3月仍有47.2%的概率加息25个基点（图表14）。

　　图表13：美国PCE物价指数继续回落

　　资料来源：彭博资讯，中金公司研究部

　　图表14：OIS市场对美联储利率路径的预期

　　资料来源：彭博资讯，中金公司研究部

　　留意欧元短期向上反弹的可能 欧元自年初以来至今持续走弱，本周跌破了60天均线，仍受到200天均线的支撑。在欧央行议息会议未释放出更多增量信息的背景下，市场在等待美联储和英央行的表态之外，也期待经济数据给出进一步的线索。经济和数据方面本周将重点关注美国非农就业和ISM等数据、欧元区通胀数据，以及中国经济政策对市场风险情绪可能的影响。我们认为在下周美联储议息会议以及主要经济数据出炉前，欧元或窄幅震荡，不会出现较强的单边行情。彭博一致预期，美国1月份ISM制造业指数或保持稳定，而非农就业人口变动或将下行；欧元区通胀预期保持粘性，德法通胀将下行。如上文所说，美联储存在转鸽风险，而美国的就业数据和中国的相关政策出台也可能引发潜在的美元抛售从而提振欧元，因此我们短期须留意欧元向上反弹的可能。

美元兑日元

预测区间（145-150）

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　　► 上周（1/22-1/26）：日本央行对通胀逐步自信+美国经济数据强劲=日元持平

　　► 本周（1/29-2/2）：FOMC、非农或导致美元汇率和利率波动，留意日元贬值风险

　　日元与美元持平 上周、受美国经济数据强劲的影响，美元指数小幅走强。在此背景下，受日本央行对通胀逐步自信、退出负利率时期降至的影响，日元并未表现出以往的“颓势”，而是实现了基本与美元持平，在G10货币与亚洲货币中都处于居中的位置。上周日元与美元相关性较高（图表15），反映出日元自身的特殊因素有限，更多是贴合着美元波动。相反，美日汇率与10年美债利率的联动相对有限（图表16）。掉期点的角度来看（图表17），上周美日汇率12个月掉期点有所缩窄，理论上为日元升值压力，但日元并未出现升值。我们认为目前的日元相对被低估，但日元的低估被打破我们认为或需要特定的事件（Risk off事件等）。

　　图表15：上周美日汇率同美元指数的走势

　　资料来源：彭博资讯，中金公司研究部

　　图表16：上周美日汇率同美债10年利率的走势

　　资料来源：彭博资讯，中金公司研究部

　　图表17：美日汇率与掉期点的长期走势

　　资料来源：彭博资讯，中金公司研究部、

　　日本央行维持不变、但负利率的结束或将至 日本央行在1月议息会议中维持货币政策不变，符合我们此前的预期。本次会议公布的文件中，我们能从多个新增的表述中感受到日本央行对通胀目标实现的自信正在逐步加深，此外日本央行公布的2026年3月末的核心通胀预测由1.7%上调至1.8%（图表18），距离2%的目标仅一步之遥，也反映出日本央行对未来长期通胀目标实现的自信。我们认为3-4月的议息会议中日本央行或退出负利率，但其对市场的冲击有限。

　　图表18：日本央行政策委员会对核心CPI（除去生鲜食品）预测值

　　资料来源：日本央行，中金公司研究部

　　东京地区通胀低于预期、但无需担心通缩 上周日本公布了2024年1月的东京地区CPI数据（图表19），综合CPI同比为1.6%（前值2.4%、预期2.0%）、除去生鲜食品的CPI同比为1.6%（前值2.1%、预期1.9%）、除去生鲜食品与能源的CPI同比3.1%（前值3.5%、预期3.4%），总体而言低于预期。但是低于预期的主要原因来自于多个特殊因素，综合CPI中、能源拖累0.1个百分点（能源价格降低）、宾馆费拖累0.24个百分点（同比效果）。我们预计2月的CPI会出现一定反弹，但此后会温和回落，未来日本通胀会稳定在什么位置，取决于今年上半年的涨薪结果以及涨薪的结果如何反映到今年下半年的涨价。目前我们认为今年春季的涨薪或会取得好于去年得结果，今后关注涨薪对涨价得传导。目前我们认为上周东京CPI的结果对日本央行货币政策的影响有限。

　　图表19：东京地区CPI的同比走势

　　资料来源：日本总务省统计局，中金公司研究部

　　本周关注FOMC以及非农 本周，日本方面经济数据与事件有限，日本一侧对美日汇率影响有限。美国方面，本周有FOMC会议与非农雇佣统计，事件较多，美国一侧或主导美日汇率的走势。我们认为本周美日汇率的区间或在145-150。

　　附录

　　图表20：本周重要事件

　　资料来源：彭博资讯，中金公司研究部

Reference

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施杰对此报告亦有贡献

Source

文章来源

本文摘自：2024年1月28日已经发布的《美元的升势遇阻》

李刘阳（分析员） SAC 执业证书编号: S0080523110005 SFC CE Ref: BSB843

丁瑞（分析员） SAC 执证证书编号：S0080523120007 SFC CE Ref：BRO301

王冠（分析员） SAC 执业证书编号：S0080523100003

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责任编辑：郭建