人类是被故事喂养长大的，企业亦如是。罗伯特 · 席勒于 2017 年提出的叙事经济学股票有杠杆交易吗，为企业通过拓展新业务讲述"新故事"从而谋取更高估值的做法提供了理论支撑。
但自另一角度来说，故事也会成为负担，尤其是预期并未兑现的时候，日前发布 2024 年报的阅文便是此类。早在财报发布前，其发布公告称将对新丽传媒计提 10.5 亿至 11.5 亿商誉减值，预计将导致集团净亏损 1.5 亿 ~2.5 亿。
打个提前量的动作算是消解了港股对商誉问题的敏感。在递出一份喜忧参半的财报的情况下，截至当日收盘，阅文录得 1.68% 的微涨。
财报显示，阅文集团 2024 年营收 81.2 亿元，同比增长 15.8%。预料之中的是利润表现同比止盈转亏，亏损 2.1 亿元。更为微妙的是收入结构与在线阅读基本盘所展现出来的变化，下半年，阅文营收环比下降 6.6% 至 39.3 亿元，在线业务收入几乎没有增长。
相比于增长停滞的在线阅读大盘，以 IP 开发为核心的版权运营收入成为阅文去年整体表现稳健的功臣。去年，其版权运营及其他收入同比增长 33.5% 至 40.9 亿元。
在线阅读大盘增长触顶，价值上探空间更高的 IP 版权才是阅文未来的发展方向。但影视行业周期不可避免的情况下，基本稳定的在线阅读与变动剧烈的版权运营两大收入的占比亦呈现出拉扯的情况。
在能产生稳定增长之前，IP 或是阅文的"自证陷阱"。
IP 的苦与甜
相比在线阅读，市场更为期待的无疑是阅文的第二个轮子，这也是阅文不得不跳的一个"深坑"。
财报显示，阅文版权运营收入虽同比增长 34.2% 至 39.9 亿元，但与之对应的还有同步高企的成本，总体收入增长与收入成本增长基本一致。其中销售及营销开支增大增 31.5% 至 22.61 亿元，财报中对此的解释是"年内上映的电影及爆款剧集增加，与之对应的制作成本增加"。
更重要的是，即使抛去日前按 10.5 亿计提的商誉减值，阅文去年归母净利 8.41 亿元，同比基本持平。增收不增利的"滞胀"表现与其推行降本增效的 2023 年形成鲜明对比，足见阅文为了吃上这碗 IP 饭所付出的代价。
这并不是一个很好的信号，尤其是在影视行业于去年正式步入寒冬的情况下。
去年 12 月 25 日，腾讯新闻发布的《2024 腾讯娱乐白皮书》显示，截至 11 月 20 日，2024 年中国电影市场票房为 395.4 亿，比去年下滑 28%，观影人次减少 3.6 亿，下滑比例达 28.2%。电影市场呈现结构性衰退，长剧市场也好不到哪儿去，微短剧的崛起助推红果短剧 MAU 攀升至 1.55 亿，而爱优腾三家的 MAU 均呈同比下滑趋势。
影视大盘增长趋缓之下，不论是银屏还是银幕，都难免深陷争夺用户注意力的"资本局"。至于为阅文与新丽传媒集中发力头部资源所绑定的 "大 IP + 流量明星 + 大制作"的开发模式，则进一步加剧了这一情况。
不过，周期之所以美妙，正是因为其存在钟摆效应。影视行业势必发生的周期回摆加之阅文于近段时间开始发力短剧、IP 衍生开发等更轻资产的项目，在保障 IP 富矿持续供应的情况下，其版权运营收入所呈现出的波动性似乎不过是影视行业的一时晴雨。
或者说，我们对阅文版权收入的评估不应局限于短期内项目成功与否，更多应该考虑其 IP 生态的久期。而这恰恰昭示了阅文上探 IP 变现空间的一大阻碍。
简单回顾阅文于去年上线的重量级爆款，自年初的《热辣滚烫》到年中的《庆余年 2》《玫瑰的故事》再到年末的《大奉打更人》，其中产出自阅文旗下 IP 的作品仅两款，且还有一款是具备一定确定性的续作。
爆款影视并不算高的"含阅文量"的背后，是阅文过去 20 年积累的以男频为主的 IP 影视化改编的困境。
男频 IP "先验"的确定性会在影视化的过程中层层递减，包括演员选角、服化道、场景与戏剧呈现等均会遭遇原著书粉的"拷打"。另一方面，视效制作的高额成本也限制了其在银屏上的视觉呈现。与之相对的是在创作更为自由的动漫领域，阅文男频 IP 可以说是全面开花，占据腾讯视频经典畅销榜半壁江山。
这一点或许会随着 AI 技术对影视视效工业的推动而改变，但目前 AI 主要还集中在文本与代码层面应用。以采用了 AI 技术进行视效制作的《异人之下》同名改编电影为例，其以 2 亿以上的制作成本换取 1.18 亿的累计票房，显然是一次不算成熟的试水。
作为上游，阅文的供给侧改革势在必行，否则新丽或将面临无米之炊的情况。
在线阅读吃回头草
没有无缘无故的回头，只有在前的南墙。
面对番茄小说的强劲攻势，阅文早在 2023 年表现出去渠道化的意向。彼时其腾讯产品渠道收入同比下降 47.9% 至 3.4 亿元，第三方平台渠道收入同比下降 33% 至 1.9 亿元；2024 年，其腾讯产品渠道收入持续下降，但第三方平台渠道收入却同比增长 31.6% 至 2.5 亿元。
财报提到，收入结构的变化是因为阅文扩展了与第三方分销的合作，而过去阅文的去渠道化意在维护核心付费用户，战略收缩阵地。考虑到整个在线阅读大盘并未出现变化且其在线业务收入基本稳定，这个变化显得有些反常。
要知道，自阅文 CEO 侯晓楠上位以来，即使是生态协同下的腾讯产品渠道，阅文依旧是不为所动。甚至其还在该渠道集中分发付费阅读产品，导致免费内容以及渠道用户的月活减少。显然阅文将伙伴渠道也作为培育付费用户的土壤，而更偏向免费阅读的第三方，则是其尝试扩大 IP 影响力的醉翁之意。
IP 影响力的构建不外乎时间与影响人数（流量）两个因素，而网文野蛮生长时期涌现的"笔趣阁"等盗版网站恰是其 IP 影响力持续传播的重要原因。付费用户与盗版免费用户之间形成了好似过去天桥下说书的生态结构——有钱的捧个钱场，为作者收入兜底；没钱的捧个人场，IP 也得以沉淀。
自阅文于 2020 年前后发力防盗版以来，海量盗版免费网站被取缔或滞后于起点的网文更新，这在短期内确实冲高了平台与作者收入，2021 年其在线业务收入达峰至 53.1 亿元。但后续业绩表明，在线业务收入开始回落，而阅文也一定程度上丧失了盗版渠道为其贡献的"人场"。
于平台与作者而言，这是一个类似于"电车难题"的选择，不容忽视的是，阅文近年来并未催生出有足够影响力的 IP。以前述 IP 改编影视为例，《庆余年》完结于 2009 年，而《大奉打更人》完结于 2020 年。
要知道，起点读书的第三方渠道采取的是类似于番茄小说的免费模式，以插入广告为收入来源。在防盗版的平台底线不变的情况下，回头扩大第三方渠道合作，或许是其当下加速 IP 沉淀的优解。
更重要的是，起点小说目前的创作生态似乎也不利于 IP 生意的久期。
一位接近起点人士告诉光子星球，自阅文战略收缩后，出于用户存量竞争，其开始将同为付费阅读的飞卢小说视作"假想敌"。因此负责内容把关的编辑团队开始有意将内容导向"脑洞文"，在行文、故事与逻辑上与起点长篇故事文有所区分。
"‘飞卢体’在编辑这很容易过，它们就像番茄和起点的折中版，编辑有意引导下，许多作者开始扒飞卢头部小说的大纲进行创作"，他说，"这些内容以中篇为主，容易上榜，但 IP 改编的可能性极低。"
更有甚者，在起点引入智能推荐的基础上，相对短平快的"飞卢体"还催生出一批刷票刷榜的工作室。这令起点运营颇为头疼，甚至不得不更改月票榜的相关规则——付费用户价值会因工作室小号的"掺水"而稀释，力推的排行榜也不好聚集影响力从而催生 IP。
但自某种角度来看，这也让阅文付费用户口径看着更"丰满"了。财报提到，因"新增会员对每名付费用户平均月收入的贡献较低的结构效应"，每名付费用户平均月收入同比微降 1.5% 至 32 元。
"七年之痒"
自阅文收购新丽以来，其 IP 影视化步入了痒点颇多的第 7 个年头。幸运的是，这七年时间也足够阅文发掘新的故事。
内容生态方面，快速进入实践场景的 AI 成为作者与平台经营的提效工具；IP 商业化方面，出海与持续火热的谷子经济也为阅文提供了新的增长点。
相比于因求"量"而态度暧昧的番茄小说，阅文在 AI 方面的投入与动作更具"一以贯之"的色彩—— AI 的应用范围受到了相对严格的限制。虽然其在 2 月便官宣接入 DeepSeek，但有参与内测的作者向我们反馈，其应用范围并未越俎代庖，跳脱出润色、问答、生图等辅助功能。
"我们最常用的就是提取，扒大纲很好用。"
AI 提效—提高产出—撬动付费的链路过长，明确呈现在财报中的阅文 AI 更多在于平台经营。其海外阅读平台 WebNovel 新增 AI 翻译作品 3200 余部，其中非英语作品的收入增长 350%，这意味着在 AI 对小语种的覆盖下，阅文出海开始切入非英语区域的"下沉市场"。
此外，作为阅文继纸质图书销售之外，第二项开始成势的实体业务，由大热 IP 衍生的谷子经济更是在《哪吒 2》的火爆下被彻底点燃。
虽阅文并未在 2023 年披露 IP 衍生品的具体收入，但侯晓楠曾内部信中透露，截至 2024 年 11 月阅文衍生品业务营收已达 2023 年同期的 2.5 倍，财报显示其衍生品 GMV 达 5 亿，其中卡牌 GMV 超 2 亿。在阅文持续推进线上与线下渠道铺设的情况下，这项业务的 GMV 有望进一步拉升。
不过，这又将问题拉回到早先探讨的 IP 影视化与开发久期。仅需比对其前两年的年报即可发现，除了"老生常谈"的《全职高手》《诡秘之主》外，《庆余年》《狐妖小红娘》与《一人之下》这三个"新面孔"都伴随着同 IP 影视作品而出现。
谷子经济作为 IP 产业链的下游，本质上是发挥 IP 大热后的长尾效应。除了长尾显著的极少数作品，影视化后的联动营销是"大热"的先决条件。
另一方面，新生 IP 的缺位亦在阅文的 IP 衍生生意中得以体现，直指阅文开始微妙起来的内容生态。
去年末，起点开启"诸神"活动，由用户投票评选平台"神作"。排名前十的作品中，除了因特殊原因登顶榜首的新作《仙工开物》外，平均完结时间为 2015 年。
而日前发布的《阅文 10 周年 20 大荣耀 IP》中，2020 年后的作品唯有完结于 2020 年的《诡秘之主》与完结于 2024 年的《夜的命名术》，率先影视化的《大奉打更人》不在此列。
先是新丽股票有杠杆交易吗，后是腾讯动漫，向"下"扩张的阅文不论自内容还是商业来说都不缺故事。但故事有没有人听，是其身处上游必须背负的重担。